2021年9月份以来，整个市场遭遇了比较大的挑战，市场当中实际上一半以上的量化管理人都遭遇了成立基金历史以来，比最大回撤还要大的超额回撤。在这个大背景之下，今天我主要交流分享的核心点，就是和大家一起分享一下我们认为的股票Alpha策略超额稳定性的重要性，今天我的交流分享主要分三块内容：
第一，alpha纯超额收益的价值。
第二，关于β，A股股票的投资价值，今天A股是否还值得投资。
第三，卓识的一个大致介绍。
注：本文意在分享行业实践，不构成任何投资建议，如有谬误，欢迎斧正。
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Alpha纯超额收益的价值
我们看这个PPT右边的坐标轴一共有两根线，红线和绿线，红线叫纯超额收益，绿线叫风险风格收益。实际上今天所有的量化管理人给投资人提供的超额收益，都可以分为这两类。
这两者到底有什么分别？首先看整个曲线的特征，纯超额收益就是不管在任何环境之下始终能够创造收益，虽然有波动，但波动幅度非常小，整体是一直能够往右上角走的超额收益曲线。风险风格曲线长期看波动非常大，上升周期可能感受还比较好，但若处于回撤周期，回撤也会非常大。纯超额收益是什么？和任何风格都没有关系，我始终能够创造收益的收益类型。风险风格收益，顾名思义就是风格相对比较好，通过暴露某一种行业、某一种市值特征，在这类风格比较好的时候，超额就会上升得比较快，反之回撤也会比较大。从去年9月份以来，整个行业里面，管理人超额回撤都相对比较大，其中有一个很大的原因，是很多策略里面风险风格收益占比相对会比较多，去年9月风格出现明显拐点，之前风格是非常可持续的，之后风格就经历了一个比较大的波动。所以以纯超额收益为主的策略和以风险风格收益为主的策略，两者波动差异也就非常大。尤其还有市场环境变化，去年三季度之后，量化管理人的管理规模普遍大幅度上涨，但是现在整个市场的交易量相比去年三季度实际有所下降。市场竞争是比2021年更加激烈的，在一个更加激烈、内卷的市场竞争环境当中，纯超额收益和风险风格收益，哪类收益更容易衰减？我们可以想一想这个问题。我们再讲另外一个层面——为什么做纯超额收益的管理人相对来讲对于信息的保密性会非常注重，就是因为一个纯超额收益的策略，如果被大多数管理人、投资人都知道的时候，也就变成风险风格收益了。当市场变得越来越激烈，且未来市场竞争加剧成为常态的时候，相对来讲更少的一定是有门槛的纯超额收益，一定是少数人知道，但是能够持续战胜市场的纯超额收益，这个是衰减相对更少的。而风险风格收益未来一定不会再那么容易长期带来收益，可能以后体现为波动更多一些。我们如果去选择量化管理人的时候，都是希望管理人能够提供一种稳定的、可预期、可复制的纯超额收益，而不是以风险风格收益为主。
但为什么今天很多策略里面还是会有很多风险风格收益在其中？我们可以简单讲几个点。从研发门槛的角度：纯超额收益的研发门槛远高于风险风格收益。从策略容量的角度：纯超额收益的策略容量又是远小于风险风格收益。当一个策略纯超额不足以给所有份额去分，风险风格全都限制得非常死，那么如果纯超额收益可能不到10个点，甚至不到5个点的时候，这个时候最容易提升超额，或者最容易短期去提升超额的方式，就是去暴露风险风格，在风格顺的周期时候，年化超额就可以显得比较高，在市场当中又有一定的募集能力。但是整个周期拿出来之后，实际上风险风格能带来的收益是非常有限的。另外一个点，在市场当中投资人买纯超额收益的策略的时候，随时都可以买入，比如指数增强策略，只与大盘点位相关，并不需要担心策略是否能战胜市场，是否买进之后超额不如早前。但是风险风格收益投资人一般什么时候买？一定不是在超额回撤的时候买，也不会在超额刚反弹的时候，一定是在反弹创新高且持续一段时间的时候，我觉得风险风格收益为主的策略也不错，但这个时候如果买进去，后续风格一旦发生振荡或者反转，实际上回撤是非常大的。我们可以简单分享一下在过去10年，整个A股风险风格是否容易带来收益的时间段。
2013-2016年底，容易带来收益。很多管理人和投资人会有类似的感觉：策略只需要做多低市值、高波动、低股价，再做空IF，就持续能获得一个稳定的超额收益，除了2014年12月份的反转。到了2017-2018年，风格没法持续带来收益，很多管理人在量化行业逐渐被淘汰，今天整个量化管理人的头部数量相比2016年之前是远远少的。2019-2021年9月份之前，又迎来了一个风格容易带来收益的阶段，今天很多一些行业格局、特征，我理解的，实际上都和在过去两年半时间里面风格带来收益的阶段有一定关系。2021年9月份之后风格又经历了一个没带来收益的时间段。我们理解今天是一个历史级别配置量化的时间段，为什么是历史级别？在过去10年里面我们认为仅有2018年12月份和今天能够相提并论，原因两方面：一是alpha角度，在过去10年里面什么时候最难辨别alpha或者最难选alpha策略，一定是2016年年底、2017年底、2021年的三四季度，市场中表现好的管理人，风险风格收益都会占比比较多。现在经历了alpha退潮过程，大家很容易辨别管理人的超额表现稳定性，能够知道哪些管理人做纯超额，哪些做风险风格。二是β。经过了风险释放过程，实际上β迎来了低风险相对于高收益潜力的时间段，投资人要珍惜现在市场的特征，非常适合配置指数增强、量化对冲。这个图讲的是两类不同管理人净值和超额的收益特征，灰线是中证500的走势，红线是指增的净值，蓝线是超额收益。左边就是以纯超额收益为主，右边是以风险风格收益为主。过去一年风险风格收益有2个明显的拐点，去年的8月底、9月初与今年二月中下旬。如果一个管理员9月份之前表现好，9月份之后超额回撤一直到了二月中下旬，又开始反弹，大家要非常小心。如果去选管理人，一定知道我要选左边这种类型，但如果阶段性你只看过去三个月、半年的时间，可能觉得风险风格的策略也不错，甚至还更猛，但实际上如果选错了，年化收益差异还是非常大的。这个图是2021年风格因子收益变化的图，八九月份之前风格类能够持续收益，八九月份之后明显发生变化，迎来拐点。这个图又是什么意思？假设年化超额收益是20%，从2006年到今天持续做中证500指数增强，上图就是指数收益和超额收益的比例变化。蓝色就是alpha占比，灰色是指数收益占比。随着时间的增加，大家会发现大部分挣的钱实际上是超额收益的钱。这里面也体现了量化和主观策略最大的区别，对于主观基金或者对于自己炒股，实际上时间是成本，如果一个投资者一开始买入一个股票，进来之后跌了20%，过了两年之后股票又回到买入价格再卖出，看起来本金没有赔，但实际上赔了时间成本。在主观里面我们经常讲估价，比如今天中证500在6300点，有投资人会说我最好等等，等它跌到6000点我一定买入。这种思维的方式就是典型的把时间当做成本的思维方式，但实际上量化和主观很大的区别，很核心的一个思维方式是什么？时间其实是朋友。什么是时间的朋友？当你投了一个稳定超额策略的时候，实际上年化的超额收益是远大于时间成本的。今天整个行业里面，大家还是可以选择到符合年化20%-30%稳定超额的收益特征管理人，比如今天中证500在6300点，你如果觉得应当等到6000点再买会有很大的风险，指数涨跌短期是玄学，长期会有趋势，而且现在已经在底部区域了，如果指数上涨实际上风险非常大。当你把时间作为朋友的时候，会知道年化20%-30%的策略，每个月的超额收益大概在2-3个点，6300点和6000点，指数差距实际上就是下跌4个点左右，每个月的超额收益实际上不断地降低成本，2个月的时间正常来讲能就有4个点左右甚至以上的超额收益，也没有错过踏空的风险。这个时候大家获得的指增收益=同期指数的涨跌幅×年化的超额收益×持有时间，是非常可观的一个投资收益特征。背后这里面讲的就是几个核心的点，1、超额稳定性，如果在收益不稳定、风格不好的周期，超额一直震荡或者回撤，这时候时间是朋友吗？时间显然不是朋友，时间是成本，更早地买进去，实际上也没有获得超额收益，反而获得了负的alpha收益。当你要把时间做朋友的时候，当你要体会量化投资本质快乐的时候，实际上稳定的超额是非常非常重要的。上面这个图就讲的是假如持有周期为1年，年化超额20%的指数增强，那我们的收益持有一年移动平滑，2005年1月份到现在15年的时间，平均收益从25%提升到49%，浮亏发生的次数从70次降到37次，几近一半，浮亏发生的概率从36%减少到19%。如果持有3年，在过去17年的时间里面，可以看到下跌的时间大幅减少，收益大幅提升。年化平均收益从52%增长到163%，最大收益从400%提升到800%，同时浮亏的次数从62次降低到了仅有2次，概率从37%降低到1%。所以当你能和时间做朋友时候，就是最丰厚收益的来源，且能够让你睡得着觉，持有时间越长，效应越明显。买指增，实际上你买了两个东西，一是指数同期的收益，二是年化不低，20%-30左右的固收，可以简单这么去类比，当前指数本身处于低位，未来上涨的空间是打开的，所以时间收益还是非常明显的。这个图讲的是25家管理人两两之间的相关性，可以看到相关性最低的和最高的差别非常大，平均相关性最低是0.37，最高是0.67，当你的相关性超过60%，两两相关性就非常高，我涨你也涨，你回撤我也回撤，更别说相关性在0.7、0.8以上。整个下方有一个非常红的区域，代表有一批的管理人策略赛道比较集中，并不代表策略不好，但会同源，且赛道竞争激烈。这张图是过去一年多时间，20多家管理人的指增超额表现的图，可以看到在去年8、9月份的超额明显的拐点，大范围经历回撤，也有部分管理人在稳健地往右上角走，另外2月中下旬又是一个拐点。
小结一下第一部分：当大家选择稳定的超额收益管理人时，就能和时间做朋友，回归量化本质，风险风格收益带来回撤的区间，给了大家机会辨别出哪些管理人做纯超额，哪些做风险风格，有机会一定要去拥抱纯超额收益特征的，穿越牛熊。风险风格收益相对难获得投资收益，向下的波动很大，没有人能够预测，管理人也不知道什么时候风险风格的好会结束或者不好会结束，投资人一旦拿不住会面临损失风险。2022年的今天，我们A股是否还有投资价值？或者是否是非常适合配置的时间段？尤其是经历了2021年9月份以来整个市场的振荡、回撤，到今年4月份下旬到今天反弹的过程。首先可以看到2005年一直到今天7年时间，三类大类资产的走势，红线是北京四环以内6个小区的价格走势，橘线是中证500在过去16、17年的走势，绿色是以信托为代表的债券类资产收益。我们会发现过去17年收益最好的还是土地房产，这和大家的直观感受也是一致的。为什么拿中证500为代表资产，上证指数在过去17年里从1300点涨到了3600点涨了3倍，中证500涨了7.97倍，上证指数是从1300点涨到了3600点，还不到3倍。所以权益曲线即便选了表现比较好的中证500，波动还是很大，收益远不如土地房产，这就是为什么在过去十几年的时间里，老百姓买房挣钱的很多，但买股票挣钱的很少。过去17年是在土地房产最好的17年，是权益资产不是那么好的17年，首先不讲未来这三类资产为什么变，简单讲结论：未来我们一定认为权益资产是最好的资产类别，但是只看过去，有没有一种方式在土地房产最好的17年仍能获得更好的收益特征，实际上是有的，最简单的方式就是和时间做朋友。大家可以想象一下，如果每年能够获得20%的超额收益，也就是说我做500指增能比橘色的线高20%，持续17年，整个收益能从指数的7.97倍提升到174倍，是非常夸张的。17年下来，如果最开始拿1000万投资买土地房产今年能有1.1个亿，买中证500今天能接近800万，买债券信托能有4500万，如果买指数增强，选择超额收益20%，不加任何杠杆，不赎回，收益是是17个亿。
短期看现在的大盘点位是否值得配置？下图红线是过去17年时间里中证500的走势，蓝线A股PE的中位数，绿线是10年期国债到期收益率的倒数。
可以发现在过去17年里，有6次绿线高于蓝线，从定性的角度会发现A股比十年期国债还不划算，这个时候很多聪明的资金都会从类固收或者固收的资产里配置权益资产里去，每当发生这个现象的时候，之后2-5年都是A股的绝对底部，所以今天我们站在的是过去17年的第6次进入绿线高于蓝线这个时间段，讲这个图是什么意思？我们做投资一定不要以情绪投资，而应当以长期难以改变的规律投资。如果大家根据情绪去做，过去一年里面，最想买股票是去年三季度，最不敢买是今年4月下旬，但实际上是反过来的，最应该买是今年4月下旬，最不该买是去年三季度。所以现在已经进入了A股非常好的买点，大家一定要珍惜今天的大盘点位。我再介绍一下卓识，我们今天的管理规模在接近120个亿。卓识一直坚持做纯超额收益的管理人，在此之上，我们优势和特点其实是有非常领先的一整套IT设施，加上高频的算法，2016年我们在国内最早做的是高频策略，今天在国内期货市场里，交易占比还是非常高的，应当属于非常领先的期货高频团队。2018年我们把整个期货高频和交易速度提升，和微观交易算法的积累全都叠加在股票之上，形成了超额稳定性非常强，夏普很高，以纯操作收益为主的策略特征。2021年-今天整个超额最大回撤是1.7，今年超额下幅达到6个点以上。
接着是我们讲了投研，一句话投研强度是大幅领先于管理规模，今天我们整个的投资全职公司团队已经超过了70人接近80人，投研团队超过50人，博士学历占到了30%。左边是最高学历的分布，一半是清华北大还有十位是哈佛MIT，投研强度一直是大幅领先于管理规模，对比一下同等规模的管理人，能有这个投研强度的还非常稀缺。
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