张辉先生：汇升首席投资官，澳洲悉尼大学金融学博士，曾任职于澳大利亚国家第一养老金（FSS）（资产规模1000亿澳元）担任量化分析师、高级投资分析及中国首席代表，澳洲精算协会精算师，15年全球资产配置、FOF和量化投资的相关经验。
三个板块：第一是讲Alpha和Beta之间的关系，第二是Beta和Alpha之间怎么去平衡，之后就是关于量化策略和量化整个行业的观察以及一些小小的思考。
01
Alpha和Beta的爱恨情仇
我们都知道投资的传奇人物股神巴菲特，一直被我们奉为神一般存在的投资者。其实在海外我们发现好像他的投资跟我们想象中的业绩似乎有一点点认知误差。
举个简单的例子，这个数据是从1977年开始计算了巴菲特的投资业绩，我们可以看最后一栏，从1977年以来的年化收益，巴菲特组合的年化收益是 10.61，美国指数的收益是 11.07。这就回到一个很有趣的问题，这么强大的股神似乎在很长的时间段里面，他的年化收益似乎并没有战胜美国的指数。很可能巴菲特有很强大的风险控制能力，是不是他的回撤也会低很多？我们再看右下角这张图，黑线代表美国指数收益的动态回撤，蓝线是巴菲特组合的动态回撤，这两个线似乎贴合在一起，没有明显的差别。换句话说，巴菲特组合的回撤似乎和指数的回撤差不多，同时收益还差一点点。这就很神奇，我们心目中奉为股神，结果收益却没有战胜指数，这是第一个值得思考的问题。
中国投资经理
第二个问题中国市场基金指数大概代表市场的平均水平，右下角可以看到从基金成立以来收益是 14.5，同期沪深300的指数收益是 9.2，在中国一个平均投资经理的组合是可以战胜沪深 3005 个多点。那是不是中国随便拎出一个投资人都强于巴菲特？这个问题很值得思考。如此强大的巴菲特在美国却没有实现任何的差额，中国随意一个平均水平的投资经理都能够实现5点的超额。这是一个什么原因造成的现象？是不是代表巴菲特水平不行？还是说中国投资经理的能力都特别强大？这个问题要辩证的看，第一是巴菲特投资能力肯定很强，第二是中国投资经理能力没有那么强。
Alpha和Beta存在的意义
为什么这么说？还是要回归到Alpha和Beta存在的价值和意义，以及它所存在的场景里面解读这个问题。从资产角度而言，任何一个资产终究是从起点到终点，这个起点和终点不会因为任何原因而改变，值多少钱最终还是值多少钱，管理不善最终会退市，只是从起点和终点的过程中是如何去运行的，运行的轨迹给大家造成了非常多的不可预知性，给大家带来的既是收益也是风险。Alpha一定是和风险并存的，这个是我一直讲的，没有真正意义上绝对的，大家可以唾手可得无风险的Beta，这个是不太现实的事情。我们再看看Alpha和Beta前世今生的故事，假设有资产，起点是A，终点是B，起点和终点是固定的。中国的市场有什么特点？或者中国市场过去有什么特点，可能会像蓝线一样，最终还是从A到B的过程，但是运行的过程中出现了非常多的短周期的高点和短周期的低点，这些周期的高点和低点，创造了非常多可以创造Alpha，或者可以创造所谓超额收益的机会。正因为有这么多机会，所以抓住这个机会的人往往可以获得超额收益。这些机会并不是说抓住机会的人强，是因为首先这个机会得存在，其次是你必须要抓住它的，抓住它有一些是技术的成分，有一些是能力的成分，有一些可能是运气的成分，这个比较难界定，完全拆分开。
机会的数量
第二，我们常说的大家都看到机会了，我们就都会去抓这个机会，我们都看到自然可以赚钱，我们同样去做更多同类的研究，抓取同样的机会，慢慢的才会把周期拉的越来越长，越来越缓慢。这样的结果是什么？在这样的市场里，Beta和Alpha可能是共存的状态，但是一部分我们说的是可以创造超额的部分，可能会被进一步压缩到Beta里面去，还是有很多机会，但是这个机会的数量在减少，以及每次机会获利的程度会被压缩，这就是Alpha和Beta演化的过程。最后演化的极致是什么？就是这根黑线，面对这根黑线几乎没有太多可以去选择的机会，唯一一个需要做的是始终留在市场之上，才能享受这样的收益。但是所以跟风险一定有对称，隔三岔五可能给你来个系统性的大的波动，这个波动会很快的修复。这根黑线大家仔细看，其实就是现在很像美国股市，这根橘线很像中国的股市。为什么巴菲特赚不到钱？是因为巴菲特在这种环境里面没有太多的机会给他做太多的赚钱方式。为什么中国投资者扔一个基金能赚钱？是因为中国过去的市场没有运转，这是土壤造成的原因，我们认为现在我们中国可能处在这样一个状态，有Beta，也有Alpha，但是Beta比以前好，Alpha比以前差。
02
跨越Beta的山海，追逐Alpha的海洋
美国市场投资者
在这样的状况下，我们怎么能够跨越Beta，怎么能抓Alpha的海洋，这是我们需要追求的。
我们再看看Beta的道理，这是一个美国市场，假设有三个投资者从1977年开始：第1个投资者每一年都在标普500当年最低的点位上买一万块钱，100%择时正确。第3个是最差的投资和最愚蠢的投资者，每一年标普500最高的点位上买一万块钱。这三个投资者，上帝视角投资者、被动投资者、韭菜，但年化收益没有本质上的差距。上帝视角投资者年化收益 6.1%，被投资 5.92%，韭菜投资者 5.58%，最关键回撤也没有太大差异。这是在美国做投资，不要折腾，把自己留在市场里面最重要，你离场很可能再进场的时候已经错过了很多收益，这也是巴菲特在美国很难创造Alpha的原因。在美国是强Beta市场，我们知道Beta一定会有系统性风险，最大回撤都是50%，这个Beta会让你在每一个时间段上亏掉一半的钱。但是同样的，如果你不能够抵御住这样的回撤被清扫出局，那你错过的会更多，我们要构建稳定的组合，能够抵御住Beta所带来的冲击，同时把你的Beta稳稳的拿在手上，所以在美国做资产配置很重要的。
中国市场投资者
再说一下中国，同样三个投资者，上帝视角、被动投资者和韭菜。分别对沪深300年每年最低点、第一天买入和最高点买入，从2011年开始做。拉长看这个差距有两个很有趣的事情：第一，Beta不高，即使很完美的投资者Beta收益是 5.5。第二，完美的投资者是韭菜投资者收益的两倍还多。在中国做Beta管理和美国做Beta管理就是不同，在中国确实需要一点点对Beta的理解，以及时刻管理Beta在组合中的比例。在美国可能不用，在美国可以设计好一个场景，设计好一个战略的Beta配置比例，然后通过合理的方式去一直拥有它。我们知道中国不是，但是中国现状又是什么，或者中国的Beta为什么这么差，其中有一个原因，中国的资金进场分配比例极其不均匀，我们简单看下图简单做一个案例。
简单案例
左边蓝柱子是每个月公募基金的发行份额，上下波动是上证指数，我们看到一个情况，大部分的发行份额都集中在类似于非常高的点位，Beta收益非常好的时候，反而是发行规模非常小的时候。这就是中国市场Beta不太好的另外一个原因，中国市场的资金分配比例是极其不均匀的，大部分都集中在指数非常高的位置，换个角度大部分资金都是王五，不是张三，所以大部分的收益就变成了 2.2。这是一个现象，中国确实这种波动市场里，对于入场点的时间点要求很高，这是为什么在中国做资源配置很大的难题，我们该如何更好的管理我们的组合，我们的组合里面不会因为Beta进场的时间点很难，而创造不了收益，这个时候需要Alpha去弥补它。这个Alpha是在美国没有的，这是中国市场的特点。简单来讲，在中国我们对Beta要有更主动，更敢于主动管理的特色。金融市场只是对Beta性价比比较以及对于Beta性价比在不同时间点上，我该拥有多少的主动管理投资行为。我们知道这个市场有Alpha，我们如何通过Alpha弥补因为Beta持有不稳定以及Beta收益不高的现象。其中一个最典型的给我们创造超额收益的来源就是量化策略，但是量化策略在中国发展了挺长一段时间，对这样的策略我们有很多想法和观察，在这里简单的跟大家分享一下我们的观察。
03
近期量化策略表现思考
适应周期
第一阶段：我们知道中国量化真正意义上开始走入大家的眼帘，或者真正被主流接受，应该是从2019年开始。
为什么？2018年经历了在单边下行、中美贸易战、去杠杆等个因素结合在一起的市场环境里，我们可以看到大家对于收益预期在下降，同时对于波动的容忍度也在下降。这个时候2019年开始出现很多量化对冲产品，相对收益比较稳定的机器学习产品，也开始进入大家的眼帘。但是我们知道中国有个特点，我觉得大家可以好好看一下橡树资本创始人那本《周期》的书，特别适合中国投资者阅读，因为中国市场的周期非常的强，就马克斯原话一样，周期就像章各个钟摆一样，要不就是摆到最左边，要不摆到最右边，很少在中间平衡点上摇动。中国就是这样，一个策略、一个资产、一个类型出来以后，很快有非常多的拥挤者，很多玩家、资金进入追逐这个赛道，最终的结果收益会大幅的衰退。2020年的时候大家发现牛市来了，所有的市场开始追逐明星，在牛市之下明星变成了最好的销售方式，在牛市之下最重要的是进场，最好的方式是买头部、买知名的。2020年是明星私募和公募进场闪耀的一年。我们知道当规模做到一定程度时候，往往你能做的事情持续在变少，不是在变多。船大就只能到更大的海洋里去遨游，小船可以在小湖里面划，但是航空母舰不可能在小船里面划，只能到大海里，但大海要面临着更大的风险和威力，海啸是不可能发生在小湖里的。大家都抱团，抱团之后迎来了海啸，大家也亲身经历过了。到了2021年一切似乎都不行了，只有量化指增从4月到9月有了非常非常亮眼的收益。这阶段演化出来非常多不同指增，也培育出非常多百亿级别的量化私募，同时也出现了空气指增产品。最后结果都是大规模的回撤，从9月份开始出现超额回撤、指数回撤，为什么？主要是我们只看到指增量化策略在4月份-9月份的繁华，忘记了繁华背后是什么造成的，以及繁华背后的风险。然后在2022年的时候，似乎一切都没事了，唯一一个受到宏观风险冲击的CTA策略，在1-3月份表示非常强势，非常多投资者开始询问CTA怎么做，4月份CTA开始进入正回撤，5月份开始振荡，6月份进入大回撤。在中国量化市场真的是屡试不爽，在中国做量化投资，选择如何配置量化，对每个量化策略周期的理解变得非常非常的重要。
量化本质
作为FOF投资，我们理解的量化。第1肯定是以数据驱动，第2量化是集小胜为大胜的投资方式，是分散持股而非集中持股的方式。其次，所有的量化都是围绕一个基准存在的，不管500指增，1000指增，300指增，只有围绕这个基准才能进行积小胜为大胜的投资模式，因为量化基于所有的预测就是哪些行业会好，再偏离多少，哪些个股会好，在个股里面偏离多少，它是一个偏离的概念。超额是基于基准而存在的，没有基准就没有超额的说法，所有量化都要严格地按照基准。最后，量化是一个非常强的风控投资模式，它有强大的数据驱动、强大的算法支撑，可以进行非常完整的风控，实施到几乎细到每个细节上，细到每笔报单上。如果量化把风控抛开了，那作为量化的优势，包括行业、个股、交易端的风格控制等等也就丧失了。大数据驱动、分散持股、benchmark、量化风控，这些是量化的四大元素，如果这四大元素没有做到，就有一点偏离量化的本源。
量化问题
第一个就是规模。无论多少强大的策略，在规模面前都要低头，因为船变得越来越大，能掉头的方式就会越来越窄、越来越有限。所以为了不断地符合自己规模扩张的路径，就必须做很多妥协，而每次的妥协都是对收益的妥协。第二是不够严格的中性。这源于很多原因，第1是规模越来越大，第2是从资金端在繁荣的时候只看收益不看风险，所以就把所谓的风格中性、行业中性全部抛在脑后。所有的不中性就是某种形式的风险，风险是有收益的，只是什么时候给你带来收益，以及什么时候风险会升级。第三是不同类型的监管。随着监管、机构、投资者、行业越来越成熟，会有更多不同类型的监管，这对行业来说肯定是健康发展的动力。第四是责任缺失。不管是量化还是自然配置，永远不要忘了一个重要的事情：我们是受托者，我们是投资者基于信任把财富托付给我们进行管理的一批金融从业人员，所以信托者责任缺失的问题，也是慢慢在量化机构越来越多，以各种形式的存在。
量化乱象
简单举几个例子，有时候基准越来越偏离，最简单的就是300、500、1000的指增，从机制上看几乎看不出任何形式上的差别，相关性接近于1。什么是Alpha？Alpha是不是冒风险做出来的。我举一个特别简单的例子，我们做一个非常简单的策略，把过去五天涨得最好的五大行业平均买入，从2021年4月份到2021年的9月份，这个策略超额收益 33.66%。但是这个策略背后违背了所有量化应该做的事情。第一，没有任何的基准概念；第二，执行端去冒行业偏离的风险；第三，毫无风控。结果就是2021年9月到2022年8月3日这段时间，超额收益是-33%，及怎么赚回来的又怎么还回去，这就是一个最典型的案例，可以跟去年很多量化指增的净值匹配上。确实在行业内量化指增的一致性、相关性非常强。空气指增与很多500的指增，本质上没有区别，唯一就是空气指增可以放开更大的风险敞口。本身量化选股的概念是没有问题的，这个概念对标什么基准，这是一个更需要解决的问题。然后是量化、自营和资管的问题，我们也发现很多乱象，就是自营加杠杆，资管随波逐流的问题，自营产品与资管产品差距很大。这个现象并不只在国内出现，在海外也有，这就是大家奉为神一样的文艺复兴，自己的产品和外面的产品有天壤之别，我个人不太认同这样一种投资行为。我们要为每一分钱负责，而不只是为我们自己的负责，只要别人把钱托付给我们，我们就要为这份钱负责。
量化未来
我觉得量化是一个非常大的，非常有潜力的行业，无论是量化在中国现在的占比，还是现在中国的发展阶段，和海外相比还是有非常大的前景，我非常鼓励，非常愿意看到非常多优秀的机构不断进入这个市场，不断扩大这个市场的健康度，所以规模一定还放大，但是收益肯定要下降，波动肯定会上升。
为什么？核心源头就是超额在下降，Beta在上升，Beta是带着波动的。大家要在Beta不太好的情况下追求Alpha精品管理人，越来越值得关注和越来越被关注到，大家可能会进行一些实质下沉，去找小而美的精品头部获得超额。问题是所有事情都是两面性的，当大家都去追求这个的时候，精品的管理人就会出现中长期的业绩好，自己大量涌入之后就会被稀释，这也是一个现状，我们也看到很多精品的机构一旦被各投资者发现，之后的上升并不是很快，这个过程中必须要调整和适应，这是我们需要了解和解决的问题。未来一定会出现很多成熟的机构，完成整个团队的策略体系，以及更加注重受托责任，至于谁会脱颖而出，我们拭目以待。最后大家可能会迎来常态化的监管，大家准备好，因为量化的发展还在不断的发展过程中，我们监管也不断跟上量化发展的进程，不断推出应该有的监管措施，合理合适的监管是整个行业健康发展的支柱，也是让我们知道什么该做，什么不该做的措施。
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